Облигации

ВУШ (Whoosh) - разработчик технологических решений для микромобильного транспорта и крупнейший российский оператор электросамокатов. ВУШ представлен в России, Белоруссии, Казахстане и странах Южной Америки. Общее количество пользователей сервиса - более 27,6 млн человек.

9 июня ВУШ планирует собрать заявки на приобретение нового выпуска облигаций с постоянным купоном на 3 года. Посмотрим подробнее параметры нового выпуска, оценим целесообразность участия в размещении.

Выпуск: ВУШ 1Р4
Рейтинг: А- (RU) от АКРА (апрель 2025 г.)
Объем: не менее 2 млрд ₽
Номинал: 1000 р.
Старт приема заявок: 9 июня
Дата размещения: будет определена позднее
Дата погашения: через 3 года
Купонная доходность: до 22% (доходность к погашению до 24,4%)
Периодичность выплат: ежемесячные
Амортизация: нет
Оферта: нет
Для квалифицированных инвесторов: нет

У компании сейчас более 214,2 тыс. устройств в 61 городе присутствия в России, Казахстане и Беларуси. Холдинг сам разрабатывает аккумуляторы и постепенно локализует производство комплектующих. Также компания налаживает работу в Латинской Америке.

Посмотрим последний отчет. Согласно отчету МСФО за 2024 г.:
- выручка 14,3 млрд.р (+33% г/г);
- чистая прибыль 1,99 млрд р (+2% г/г);
- операционная прибыль 3,21 млдр. р (+19,5% г/г);
- EBITDA 6,1 млрд р. (+35,9% г/г);
- чистый долг 9,23 млрд.р (на 31.12.23 данный показатель был на уровне 7,543 млрд.р);
- денежные средства и их эквиваленты 3,58 млрд.р (на 31.12.23 данный показатель был на уровне 3,16 млрд.р).
- чистый долг/EBITDA по результатам 2024 г. составляет 1,5х, на 31.12.2023 было 1,7х.

Бизнес компании отличается сезонностью в теплое время года и отсутствием спроса в зимний период. При значительном росте выручки чистая прибыль по результатам 2024 года осталась почти на уровне 2023 года: из-за роста налогов, затрат на обслуживание долга. Уровень долговой нагрузки остается на умеренном уровне.

В 2024 году выросло число пользователей с 20,4 до 27,6 млн. человек, парк самокатов вырос с 149,9 до 214,2 тыс. шт.

Привлеченные средства компания планирует использовать на рефинансирование дебютного выпуска облигаций на 3,5 млрд р., погашение которого состоится в июне 2025 г.

В настоящее время в обращении кроме акций компании находятся 3 выпуска облигаций на 11,5 млрд.р.:
- 1Р1 (доходность 32% с погашением 25.06.2025),
- 1Р2 (доходность 24%, купон 11,8% с погашением 02.07.2026),
- 1Р3 (флоатер с купоном КС+2,5% с погашением 28.08.2027).

Вывод: компания с хорошими финансовыми показателями, за исключением растущих долгосрочных обязательств по аренде. Из рисков стоит отметить сезонность бизнеса, наличие сильных конкурентов и возможное ужесточение регулирования. Если купон будет ниже 21,5%, то с точки зрения доходности будет выглядеть неинтересно. У меня уже есть 1 выпуск облигаций компании, у которого скоро погашение, в новом размещении буду участвовать при условии купона не ниже 21,5%.

Подписывайтесь на мой телеграм-канал про финансы и инвестиции.

Мне очень нравится такая визуализация облигаций. Наглядно видно сроки и доходности различных выпусков. С ходу можно определить какие выпуски на данный момент имеют конкурентные преимущества, по сравнению с остальными.

Единственное, что такая информация, обычно, актуальна не очень долго. Если все устремляются в самый, сравнительно выгодный выпуск ОФЗ, то самым выгодным он быть быстро перестает. Но тем не менее.

На слайдах ОФЗ, корпоративные рублевые и номинированные в USD облигации.

Эффективная доходность указана на 26 мая 2025 года к дате погашения или оферты.

30.05.2025 Станислав Райт — Русский Инвестор

📚 Из интервью с гендиректором:

• Основной рост — за счёт контрактов с МФЦ, МВД, МИД, ЦОН.
  Чиновникам надо, они платят. Логика понятна.

• Рост выручки — за счёт госсектора. А значит, ключевые риски — бюджет и курсовая.

• Валютная переоценка и логистика сильно били по себестоимости в 2022–2023. Сейчас (в первом полугодии 2025) крепкий рубль играет на руку. Это временное облегчение.

• По финансированию: «мы не используем кредиты, потому что это дорого» — но ставка по банковским займам 33–35% всё же попадает в отчёт.
  Значит — используют. Но не афишируют.

🧮 Коэффициенты:

• Долг / Капитал: х10,5 ❗️

• Чистый долг / EBITDA: х3,7

• Покрытие процентов (ICR): х2

• Ликвидность: ОК, 2,98

• Альтман-Z: 4,62 — как у растущей IT-компании.
  На деле — не так всё радужно.

⚠️ Флаги:

• Эмитент опять в реестре должников ФНС. Снова проблемы с НДФЛ.

• 10 исков за 2025 год — по договорам.

• Учредители из совета директоров связаны с другими компаниями, где висят долги по налогам. И ещё — с «некоммерческими структурами», которые в этой цепочке выглядят подозрительно.

• Аудитор — не проверял запасы, не проверял реальность активов, а просто всё подписал.

📉 Вывод:

С-Принт — эмитент с растущей выручкой и хорошей рентабельностью на бумаге.
Но по факту — это история про кассовый голод, непрозрачную структуру, проблемы с налогами, судебками и долгами.

EBITDA растёт. Кэш — исчезает. Риски — системные.

Всё держится, пока можно перезанять.
Как только перестанут давать — начнёт сыпаться.

А больше информации об облигациях можно найти в моем тг-канале (ссылка в шапке профиля)

Ⓜ️ По данным ЦБ, в апреле 2025 г. портфель кредитов физических лиц увеличился на 24₽ млрд и составил 36,74₽ трлн (0,1% м/м и 8,3% г/г, в марте +16₽ млрд). В апреле 2024 г. он увеличился на 576₽ млрд (существенный резонанс). Можно с уверенностью вещать о стабилизации в розничном кредитовании: потребительский портфель снижается от месяца к месяцу, автокредитный портфель подрос только благодаря акциям и снижению цен на авто, ипотека стала более адресной, но меры поддержки слегка оживили её. В корпоративном кредитовании существенное снижение относительно прошлого года:

🏠 Темпы роста ипотечного портфеля в апреле увеличились на 0,5% (в марте 0,3%), кредитов было выдано на 290₽ млрд (257₽ млрд в марте), в апреле 2024 г. выдали 466₽ млрд. Выдача ипотеки с господдержкой составила 249₽ млрд (224₽ млрд в марте), почти вся выдача приходится на семейную ипотеку — 219₽ млрд (в марте 197₽ млрд). Рыночная продолжает находиться на низких уровнях — 41₽ млрд (33₽ млрд в марте), жёсткая ДКП не оставляет шанса потребителям. Оживление в ипотеке с господдержкой связано с тем, что с 07.02.25 по 06.08.25 был увеличен уровень возмещения банкам на покупку квартиры до КС + 3,0 п.п. и на ИЖС до КС + 3,5 п.п., также с 1 марта смягчены макронадбавки по кредитам с LTV менее 80 и ПДН менее 70. С 1 апреля госпрограмма по семейной ипотеке расширена на вторичный рынок в городах, где строится не более двух многоквартирных домов. Замечу, что сюда не входят рассрочки от застройщиков на новостройки, а они уже сравнялись по выдаче с ипотекой, пример ЛСР я разбирал.

💳 Портфель потреб. кредитов снизился на -102₽ млрд (-0,7% м/м, в марте -40₽ млрд). Автокредитный портфель подрос на 10₽ млрд (+0,4% м/м, в марте -2₽ млрд), связано это с различными скидками от автодилеров и субсидированием покупки авто. Снижение в потреб. кредитовании связано с к.с., повышением макронадбавок практически по всем необеспеченным ссудам.

💼 Корпоративный кредитный портфель вырос на 0,8₽ трлн (+0,9% м/м, в марте 0,8₽ трлн), в апреле 2024 г. +1,5₽ млрд. При этом часть прироста связана с переструктурированием отдельных сделок — финансирование непосредственно в форме облигаций было замещено обратным РЕПО. Как итог, кредитование осталось неизменным относительно прошлого месяца, но значительно снизилось относительно 2024 г.

Рассматриваем данную динамику на примере Сбера и ВТБ:

🏦 Отчёт Сбербанка за апрель: портфель жилищных кредитов вырос 0,8% за месяц (в марте +0,6%), банк выдал 188₽ млрд ипотечных кредитов (в марте 171₽ млрд). Портфель потреб. кредитов снизился на 2,2% за месяц (в марте -2,4%), банк выдал 80₽ млрд потреб. кредитов (в марте 72₽ млрд). Корп. кредитный портфель увеличился на 0,2% без учёта валютной переоценки за месяц (в марте +0,5%), клиентам было выдано 1,7₽ трлн кредитов (-5,6% г/г, в марте 1,7₽ трлн).

🏦 Отчёт ВТБ за апрель: кредитный портфель юридических лиц сократился до 16,2₽ трлн (-0,5% м/м), портфель кредитов физических лиц сократился до 7,6₽ трлн (-0,9% м/м). В 2025 г. банк планирует провести секьюритизацию (упаковка кредитов в облигации) части кредитов физлиц (потребность в капитале и ликвидности).

📌 Розничное кредитование/автокредитование перестало быть головной болью регулятора, в ипотеке началось оживление за счёт поддержки (проблема ещё остаётся в рассрочках от застройщиков, потому что к концу стройки клиентам придётся гасить всю сумму полностью или брать ипотеку, а цена квартиры завышена и не факт, что ключевая ставка будет низкой). В корпоративном кредитовании стагнация и существенное замедление выдачи по сравнению с прошлым годом.

С уважением, Владислав Кофанов

Телеграмм-канал: t.me/svoiinvestor

О компании

ИКЦ - крупнейший производитель цианида натрия в России (доля рынка 65%) и СНГ. Входит в десятку наиболее крупных мировых производителей с мощностью 65 тыс тонн/год. Основные потребители – золотодобытчики. С декабря 2021 года новыми владельцами стали GEM Capital Анатолия Палия и Industry Partners Corporation Александра Раппопорта

Финансы

Компания раскрыла только 3 года по МСФО. Более ранние периоды нужно собирать по крупицам. Зато авторитетный аудитор, заключение без оговорок.

Рентабельность бросает из жара в холод. Это следствие курсовых разниц: в 2022 году они принесли +1,8 млрд., а в 2023 забрали 3,9

Структура баланса «тревожная»: в активе преобладает гудвил (превышение стоимости покупки АО «Корунд-Циан» над его балансовой стоимостью). Основные средства растут не из-за покупки нового оборудования, а от переоценки стоимости старого. По этой же причине растет капитал (рост от переоценки основных средств). За три года из компании выведено >8 млрд дивидендов при чистой прибыли 7,2 млрд.

🍒Вишенка на торте – огромный долг под плавающую ставку

Плюсы

+ крупнейший производитель цианида натрия в России и СНГ

+ стабильный золотодобывающий рынок (основной потребитель продукции) и перспективы роста

+ на цикле снижения ставок компания сразу удвоит чистую прибыль

+ цианид калия имеет валютную оценку, т.е. Корунд – потенциальный бенефициар будущей девальвации (а сейчас – жертва крепкого рубля)

Риски

- монопродукт (цианид натрия) без диверсификации

- «тревожный баланс», состоящий из гудвила и переоценки основных средств

- капитал растет через переоценку основных средств, а нераспределенная прибыль выкачивается дивидендами

- огромный долг под плавающую ставку. Долговая нагрузка больше годовой выручки и больше 10 средних годовых прибылей. EBITDA сознательно не считаем, т.к. в ней будут огромные проценты

- недостаточное раскрытие: нет ни квартальных, ни полугодовых отчетов. Производственная компания по РСБУ не отчитывается с 2021 года. Т.е. в следующий раз сможем посмотреть отчетность через год. Раздела «инвесторам» нет, как

🐾 Выводы

Послевкусие неоднозначное: доминирующее положение на рынке и растущий рынок потребителя продукции (производители золота) против недавней смены собственников, огромного долга и выкачивания денег дивидендами. Ничего не напоминает? ТГК-14? Борец?

Нам нравится возможность использовать льготу ЛДВ, что будет полезно при ослаблении рубля. Но и риски серьезные. Мы участвуем в размещении, ориентируясь на свежий рейтинг и включим бумагу в портфель PRO с долей 5%

---

Спасибо, что читаете нас❤

Подписывайтесь, чтобы не пропустить новые выпуски!