Ipo

Еще больше полезной информации по своему опыту в инвестициях, фондовому рынку и регулярных покупках в инвестиционный портфель можно прочитать у меня в телеграм-канале. Буду рад вас там видеть.

• Зачем сейчас IPO?
Очевидно, что, как и всем компаниям АПРИ нужны деньги. Вот только кредитный рейтинг у АПРИ уровня BB (средненькой ВДОшки), а ключевая ставка сейчас 16%, а на ближайшем заседании ЦБ ставка станет ещё выше. Следовательно, занять с рынка через облигаций такие компании могут, в лучшем случае, под 21-23%.

// Лирическое отступление //
"Может тогда не занимать?" спросите вы. Если очень сильно упростить модель работы девелоперов, то застройщик берёт кредит у банка, на эти деньги строит дом, а деньги покупателей за купленные квартиры лежат у банка.

Деньги переводятся застройщику лишь после того, как он представит подтверждение банку, что выполнил обязательства перед покупателем: построил дом и ввел его в эксплуатацию.

Т.е. деньги за купленные квартиры появляются у застройщика с временным лагом.

Такая история появилась после того, как много застройщиков набирало деньги у покупателей, а потом не могли достроить дом. Т.е. денег уже нет, а квартир ещё нет. Застройщик в этот момент пытается испариться. Это были так называемые "обманутые дольщики" [ранее очень популярный и теперь почти забытый термин]. Такие покупатели становились головной болью государства. Желающие оценить масштаб и плохо знакомые со строительной сферой гуглят историю девелопера СУ-155. Государство это проблему, в массовом её проявлении, решило.
// Конец лирического отступления //

Возвращаемся к АПРИ. Посмотрев на отчёт за I квартал 2024 хорошо видно, что расходы у АПРИ на обслуживание долгов взлетели в 5,5 раз всего за год (рис 1), дальше будет хуже (ставку поднимут и опускать долго не будут).

И вот в такой ситуации девелоперу сильно помогут относительно бесплатные деньги — IPO. Забавный факт: на IPO девелопера выводит Иволга Капитал, Известные ребята, специализируются на ВДО, они [и это просто моё предположение] как никто другой хорошо понимают, что IPO тут необходимость.

• Посмотрим на оценку и посчитаем P/E.
— Всего 1 140 000 000 акций (1 024 763 407 + 115 236 593) (рис 2 и 3)
— Ценовой диапазон первичного размещения акций от 8,8 до 9,7 руб. за акцию.
— Получается капитализация: 10,032 млрд руб. - 11,058 млрд руб.
— Прибыль за 2023: 1 791 487 000 руб (рис 4)

В итоге P/E по итогам 2023 5,6 - 6,1

Сравним соотношение P/E с другими девелоперами:
— Самолёт $SMLT - 14.7
— ПИКК $PIKK - 7.14
— ЛСР $LSRG - 2.36
— Эталон $ETLN - —

Получается АПРИ в два раза дороже ЛСР у которой кредитный рейтинг уровня "А" от Эксперта (хорошо выше рейтинга АПРИ). И чуть дешевле ПИККа у которого кредитный рейтинг "AА-" от НКР (существенно выше рейтинга АПРИ).

Напомню, что кредитный рейтинг отражает вероятность дефолта эмитента. Рейтинг ВВ — это [далее цитата по ЦБ] "Низкий уровень кредитоспособности / финансовой надежности / финансовой устойчивости (от преддефолтного до умеренно низкого)"

• Подводя итог.
Выводы участвовать в данном IPO или нет предлагаю сделать самостоятельно. Единственное на что ещё надо обратить внимание, так это объём размещения. Он очень-очень маленький, всего 0,5-1 млрд руб.

В таких маленьких объёмах очень вероятна история когда искусственно закидывают цену повыше, а потом SPO одно за другим. Будет ли тут такая история посмотрим. Автор будет смотреть со стороны.

#IPO #девелопер
---

Я частный инвестор, автор телеграмм канала «Ричард Хэппи», Бесплатного курса по облигациям и стратегии автоследования «Рынок РФ» (есть в Тинькофф и БКС). Написанное не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Тезисно для тех, кому лень смотреть:

Промомед занимается производством лекарственных препаратов. У них портфель из более 330 наименований (реальную выручку приносят 100+) в 7 крупных сегментах, в т.ч. в самых маржинальных и активно растущих: это борьба с ожирением, диабетом и онкология

• Доля рынка небольшая, РА Эксперт ее оценивает в 2,3%, 14 место среди российских производителей лекарственных средств. Большой тут нет ни у кого, конкуренция всех со всеми – присутствует

• Есть свои производственные мощности, свой R&D, продажи идут через участие в госзакупках, и по коммерческим каналам (тут интересно, Эксперт пишет что соотношение по 22 году 37/63% в пользу коммерции, а сама компания дает те же цифры, но в пользу госзакупок. Кто-то перепутал)

📉Рынок не особо растущий, СГТР чуть более 8% и такая же динамика ожидается на годы вперед. Промомед планирует расти гораздо быстрее. За счет чего:

1. Инновационные продукты – они более маржинальные и более востребованные, чем дженерики/аналоги. Их доля в структуре выручки у Промомеда заявлена уже в 56% и ее планируют наращивать до более 70%

⚠️Есть ли у них реально серьезные инновации – я не имею компетенций, чтобы оценить (говорю именно отдельно про эту «перспективную» часть портфеля, то что у них помимо того много дженериков – тоже факт, ничего страшного в этом не вижу, т.к. продавать такое они вполне умеют, но и ничего интересного тоже)

2. Импортозамещение. В фарме нет радикального ухода зарубежных конкурентов и жестких санкций, но есть фактор дефицита: производственных мощностей у крупных корпораций не хватает чтобы все мировые потребности закрыть и российский рынок для них далеко не самый приоритетный.  

⚠️По оценке Strategy Partners СГТР рынка российских производителей биофармацевтики до 2028 года может оставить более 35%. Как обычно в таких исследованиях, которые выходят целенаправленно под IPO, цифра очень абстрактная, ничем особо не обоснована и смотреть на нее как на таргет нельзя, это просто иллюстрация, что вот и такая возможность тоже есть

Что уже сделано:

• С 2021 года Промомед расширил и модернизировал производственные мощности на основной производственной площадке в Мордовии и приступили к созданию еще одной, в Московском регионе

• вложились в разработки новых препаратов, большАя часть из них уже на этапе регистрации а вывод на рынок запланирован в 2025-26 году:

Что по финансам:

✅Исторически у Промомеда вполне адекватный СГТР выручки – 28% за 6 последних лет, с выходом на хорошую рентабельность по ебитде ~40%, и с соразмерным ростом прибыли

✅В 2020-21 был скачок выручки на ковиде, далее к 2023 акцент вернули на основные направления. Доля противовирусных препаратов в выручке снизилась с ~50% до ~10%. На этом фоне есть замедление роста в 2022-2023, но вижу в этом эффект высокой базы предыдущих двух лет. А общий трехкратный рост к 2019 году никуда не делся и остался таким уже без ковида

⚠️Сильно упала прибыль в 2023, причина – рост долговой нагрузки. Набирали с 2020 года, под инвест-программу, и с ростом ставки ЦБ обслуживание стало очень ощутимым. Отсюда понятно зачем им IPO: новые деньги нужны, а занимать еще, даже под вполне умеренные КС+200 – уже больно

⚠️Отчет за 1кв 2024 вышел плохой, рост г/г всего 6%. Объясняют это переносом крупных аукционов с начала на середину года

Основные таргеты из презентаций и эфиров Промомеда:

• 2кв 2024: рост по выручке не менее 20% г/г

• Полный 2024: рост по выручке на 35% г/г, рентабельность ебитды не менее 40%

• Дальше цели совсем космические вплоть до роста 12-13х к 2032, но смотреть на них до прохождения хотя бы самых первых чекпоинтов – смысла не вижу

Стоит отметить, что свои прогнозы 2020 года (когда собирали деньги через облигации) Промомед выполнил и местами даже перевыполнил. Возможно, помог ковид. Но факт

Параметры IPO:

• 375 - 400 руб. за акцию

• Размещение cash-in деньги пойдут на R&D и снижение долговой нагрузки

• Объем – до 6 млрд., итоговая капитализация до 86 млрд., фрифлоат ~7%

• P/E 2023 = 28,6 EV/EBITDA = 15,1 (да, сейчас уже середина 2024, но ничего нового по их финансам кроме слабого отчета за 1 кв мы не знаем, поэтому считать есть смысл именно по 2023). Форвардно так:

Очень дорого. В секторе так принято: Артген, который растет по финрезу хуже Промомеда стоит еще дороже, убыточная Генетико тоже чего-то на удивление стоит, зарубежные конкуренты вообще парят в стратосфере

Промомед на этом фоне уже вроде и не выглядит неадекватным, но и сколько-то привлекательным тоже не выглядит – во-первых, какое нам дело до сектора, а во вторых – чего ради лезть в дорогой и исторически казино-подобный сектор, когда вокруг все только дешевеет?

Дивиденды, допэмиссия, вывод денег из компании:

Дивы упоминаются для галочки, первая выплата будет хорошо, если в 2026, и копеечная ~2% годовых:

⚠️А может быть еще ниже, т.к. уже пошли разговоры про допку (дословно есть в видео, общий смысл такой: «если найдем для чего, а мы уверены, что найдем, – то за деньгами мы еще вернемся»). На IPO размещают 15 млн. акций из 40 млн. напечатанных – это само по себе ничего не значит, и абсолютно не обязывает затем доразмещать остальные, но сильно ускоряет процесс, если такое решение будет принято в будущем

⚠️В последние 3 года дивиденды не выплачивали, но вместо них было распределение в пользу собственника через з/п на суммы, которые примерно соответствуют дивполитике и сравнимы с размером всего ФОТа. Это можно с некоторой натяжкой принять, но если та же практика продолжится дальше, когда в компании станет больше одного акционера – ее уже никак нельзя будет считать нормальной

Итого:

✅Бизнес не самый плохой, как минимум конкурентоспособный и стабильно растущий. Не без проблем (долги, выводы в пользу собственника), но ничего совсем уж криминального.
✅Как дивидендная история бесперспективен, как ростовая – за что-то можно зацепиться. Их стратегия кажется вполне реалистичной, сам Промомед в нее уже хорошо вложился и есть положительный опыт реализации менеджментом своих же бумажных планов

📛Стоит дорого. Никакого дисконта на случай, если что-то пойдет не так – нет, как обычно, платим вперед (в данном случае в хорошем сценарии – вперед года за 2)
📛Рынок сейчас в полной неопределенности и многие куда более сильные истории роста встали на паузу (Озон, Астра). Промомед примерно в том же положении, пока на рынок не вернется хоть какой-то оптимизм, переоценка вверх на одних только идеях будущих прибылей будет идти тяжело, зато вниз при любых отклонениях от этих идей падать можно очень легко и глубоко

👉Участвовать на этапе IPO не планирую ни спекулятивно, ни догосрочно. Первый чекпоинт – отчет за 1п2024. Если там будет соответствие прогнозу (+20% г/г) – станет заметно интереснее

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)

Некоторые IPO, про которые ранее писал: Совкомбанк, Делимобиль, Диасофт, Кристалл, Европлан, Займер, МТС Банк, IVA и ВсеИнструменты. Новые тоже скоро будут, не пропустите.

Если вы не врачи и не знаете лекарства, которые производит Промомед, это хорошо. Я вот ничего в медицине не понимаю. Впрочем, не только в ней;)

Кто такие?

Промомед — биофарма, которая предлагает широкий спектр препаратов для лечения тяжелых заболеваний. Текущий портфель в основном представлен в области эндокринологии и онкологии. Компания занимает значимую долю рынка лекарств для лечения ожирения и диабета. Позиционирует себя как компанию медицины будущего.

Промомед — номер 1 по числу исследований, лидер в эндокринологии, ревматологии, один из лидеров в ВИЧ, гепатите и антибиотиках. Более 330 препаратов, более 40 биотех-продуктов, более 150 препаратов в процессе исследований и регистрации. Говорит, что лидер в инновациях. В топ-3 по росту в биофарме. Рейтинг A- от Эксперт РА. 80% лекарств входит в государственный перечень жизненно необходимых и важнейших лекарственных препаратов. Планируют выпустить 40 препаратов от рака.

Показатели

Выручка за 2023 год составила 15,8 млрд. В 2022 году — 13,5 млрд. В 2021 году — 13,2 млрд. Разница сопоставима с инфляцией. До 2021 года рост был активнее, быть может, они в 2020 и 2021 годах на ковиде поднялись? Чистая прибыль за 2023 год — 2,96 млрд. В 2022 году была выше — 3,97 млрд. В 2021 — 3,37 млрд. Маржинальность по EBITDA 40%. Результаты стабильные, но нет иксов, как мы любим. Ещё стоит обратить внимание на сильно выросшую дебиторку — с 2 млрд в 2022 году до 7 млрд в 2023 году. Кто-то из партнёров не реализовал лекарств на 5 млрд, или что?

Промомед, как и большинство фармы, реализует таблетки как через розницу, так и через госконтракты. Импортозамещение идёт, господдержка осуществляется. Насчёт уникальных лекарств или дженериков не скажу — я кроме как в аскорбинке в таблетках просто не шарю. Полагаю, что есть и то, и другое.

Промомед активно берёт деньги в долг. Чистый долг/EBITDA выше 2,6, а ставки высокие.

Дивиденды

При показателе Чистый долг/EBITDA менее 1 дивиденды обещают не менее 50% от скорр. чистой прибыли. От 1 до 2 дивиденды — не менее 25%. От 2 до 2,5 — не менее 15%. Если Чистый долг/EBITDA выше 2,5 дивиденды по решению СД.

В ближайшее время высокие дивиденды ожидать не стоит, если только компания волевым решением не погасит долги. Можно рассчитывать на 2–4%. На сегодня это не дивидендная история.

IPO

Всё познаётся в сравнении, правильно же? Диапазон размещения PRMD от 375 до 400 рублей за акцию — капитализация от 75 до 80 млрд рублей. Планируется привлечь около 6 млрд (7,5-8% free-float), которые будут направлены в капитал компании (сделка cash-in). Средства пойдут по словам компании на разработку, регистрацию и вывод на рынок новых инновационных препаратов, а также на снижение долговой нагрузки и оптимизацию структуры капитала.

Таблеточники планируют достичь выручки в 21,4 млрд рублей по итогам 2024 года, (+35%), и ожидают дальнейшего роста до 75–80% в 2025 году благодаря запуску новых инновационных продуктов. Но обещать — не значит жениться.

Прогноз по итогам 2024 EV/EBITDA 12,1-12,9 и P/E 4,7-5. По итогам 2023 P/E 26, EV/EBITDA 16. Ну такое. Всё зависит от того, как будут идти дела у компании дальше. Ну и от рынка. Рынок готов переваривать подобные объёмы легко, free-float небольшой, оценка похожа на адекватную в перспективе прогнозов, но не дешёвую. В любом случае, фарма — вещь на нашей бирже новая, любопытная и интересная. Компания тоже интересная, а участвовать в IPO не планирую, поскольку IMHO дорого, история не дивидендная, нет никаких бенчмарков и не понимаю в фарме от слова совсем. Хочу посмотреть, как рынок оценит акции. Сбор заявок до 11 июля, торги начнутся 12 июля.

Подписывайтесь на мой телеграм-канал про инвестиции в акции и облигации, финансы и недвижимость.