Серия «Под ребрами...»

От рекордов по продажам до уголовных дел и долговых ям — почему инвесторы снова и снова бегут за акциями в преддверии заседания ЦБ? Июльское падение ничему не научило...

Новый выпуск подкаста от инвест-канала «Fond&Flow»

🎲#76. Под ребрами..

Скоро заседание ЦБ, а значит, самое время пройтись по главным кандидатам с высоким долгом. А кто у нас первые в списке? Конечно же, застройщики.

👤 История, впрочем, повторяется. Перед прошлым заседанием я уже делал разбор сектора и Самолёта в частности. Тогда акции девелоперов достаточно хорошо росли на ожиданиях снижения ставки, но стоило ключу реально уйти вниз... котировки рухнули с ощутимыми потерями.

У нашего сегодняшнего героя с того времени проблем меньше не стало. Наоборот, добавились новые: от обысков и уголовных дел до свежего отчёта за первое полугодие, который только подчеркнул системные слабости. И вот их никак не решить одним лишь «снижением ключа». Давайте смотреть на показатели...

Ключевые показатели за 1-е полугодие 2025 года:

• 🔺Выручка выросла на 0,1% до 171 млрд ₽. Нулевой рост, плохо ли это? Я бы так не сказал, это скорее отражение высокой базы 2024, когда все кинулись в "уходящую" льготную ипотеку. На фоне падения ипотечного спроса (около 47% в России с начала года) такой результат считаю даже позитивным

• 🔺скорр. EBITDA выросла на 7% до 57,5 млрд ₽, рентабельность 34%. Здесь стоит упомянуть контроль за расходами: коммерческие затраты упали на 12%, административные — на 8%. Это и помогло удержать операционную рентабельность на уровне 29%

• 🔻Чистая прибыль обвалилась на 61% до 1,84 млрд ₽. Виним, очевидно, рост процентных расходов (долги), которые выросли на 33% из-за высоких ставок (средняя по долгам — 24,1%). Но, отмечу, что помогли разовые доходы за прошлый год от продажи "дочек". Там около 2 млрд ₽. Думаю без них результат 1 квартала в этом году был бы очень скромный

Если оценивать по показателям, учитывая общие проблемы сектора — отчёт неплохой. Самое приятное было увидеть сохранение уровня выручки, несмотря на падение у конкурентов. Также отмечу, что почти 90% выручки формируется от Москвы и Подмосковья, что не есть хорошо.

🕳 Долговая нагрузка. Насколько критично для владельцев облигаций?

По итогам полугодия, чистый долг составил 129,1 млрд ₽. К сожалению, 78% долга — краткосрочные обязательства + неприятный эпизод с офертой по облигациям на 20 млрд ₽. Соотношение Net Debt/EBITDA = 1,13x с учётом эскроу, около 4,5x без них.

❗Тем не менее компания справилась и в принципе оферта прошла успешно, а программа выкупа облигаций на 10 млрд ₽ запущена.

Ну и плюс идут поиски нового финансирования: выпуск ЦФА на 500 млн ₽ под 22,5% и соглашение с Газпромбанком — яркое тому подтверждение. Если ЦБ продолжит снижать ставку, рефинансирование станет проще, а долговая нагрузка — легче

🩸 Репутационный удар: от «ключевого девелопера» к фигуранту уголовных дел

Ещё одна неприятная история — обыски в питерском офисе и уголовные дела по проектам "Новое Колпино" и "Курортный квартал". Повод — задержки ввода объектов, которые квалифицировали как "мошенничество" (ст. 159 УК РФ).

👀 Лично не хотел затрагивать эту тему, а тем более выделять на это блок, но раз дело прокуратура успешно замяла, то почему бы и нет

Вообще сам факт такой трактовки пугает... Как это логически работает? Если задержки строительства станут трактовать как уголовку — то под суд можно отправлять весь рынок. К чему это было, непонятно, но репутацию подпортили.

🤔 Как говорил и раньше — компания мне не интересна. Здесь, очевидно, всё будет упираться в динамику снижения ключевой ставки и восстановление спроса + потенциальное IPO "Самолёт Плюс". Не думаю, что следующее заседание является ключевым краткосрочным драйвером, так как корреляция с ипотечной ставкой минимальная. По крайней мере, исходя из прошлых результатов.

Очень важна ваша поддержка, ставь – ♥, и подпишись на канал, чтобы не упустить от меня что-то интересное!

Последние выпуски:

• 🏮 Мосбиржа и возвращение к «истокам». Почему падение процентных доходов — это не конец, а новая победа комиссий над прогнозами аналитиков

• 🩸Банк Санкт-Петербург: от любимца к разочарованию. Почему «лучший банк 2024» вдруг корректирует дивиденды? Оправдана ли критика аналитиков?

• 🌀 ВКонтакте — прибыль в отчётности, убыток в реальности и сказка про «92,5 млн активных»: MAX, допэмиссия и новые приключения для миноритариев

Биржа снова делает ставку на классическую модель: торги, клиринг и комиссии. Но хватит ли этого, чтобы компенсировать минус 33% по процентным доходам?

Новый выпуск подкаста от инвест-канала «Fond&Flow»

🎲#75. Под ребрами..

Немного запоздалый анализ, но, как говорится, поздно всегда лучше, чем никогда.

🥶 Выпустила наша любимая биржа отчёт за 2-й квартал 2025 года.. И, как часто бывает, ожидания многих не оправдались... результаты получились вполне нормальными, несмотря на то, что многие "аналитики" предрекали провал из-за падения процентных доходов.

Потери в одном направлении частично компенсировались в другом. Рост комиссионных доходов открыл маленький путь к возвращению к классической бизнес-модели, где как раз-таки комиссии являются ключевым драйвером роста выручки.

Но насколько серьёзно падение процентных доходов подорвало перспективы компании и есть ли основания для покупки акций? Традиционно с отчёта...

Ключевые показатели за 2-й квартал:

• 🔻Чистый процентный доход упал на 32,8% до 14,3 млрд ₽. Здесь проблема вытекает из рыночных реалий, где активно идёт процесс смягчения ДКП. Это провоцирует снижение клиентских остатков на счетах и изменения процентной конъюнктуры. Люди стали меньше оставлять денег под тот процент, который может себе позволить компания. За полугодие это одно из самых слабых мест компании.

• 🔺Комиссионные доходы выросли на 15% до 17,8 млрд ₽, заняв рекордные 56% в структуре выручки. Главные драйверы — доходы от комиссий, от облигаций (+78% или 2,67 трлн ₽), фондов денежного рынка (+21%) и рынка акций (+12%). Показатель имеет уже хорошую долю в выручке, что ещё раз подтверждает хорошую диверсификацию бизнеса (меньше зависит от процентных доходов).

• 🔻EBITDA снизилась на 13% до 22,1 млрд ₽. Достаточно ожидаемый результат из-за слабости процентных доходов, но стоит отметить, что снижение операционных затрат на 2,1% помогло удержать рентабельность EBITDA на уровне ≈ 70%

• 🔻Чистая прибыль упала на 22,5% и составляет 15,1 млрд ₽. Все это следствие слабости процентного сегмента + обилие санкций. Конечно, рост комиссий и контроль затрат удержали результат выше прогнозов (≈ 14 млрд ₽), но это все равно ощутимый спад

В общем и целом, компания успешно проходит этап "прихода к реальности". Комиссионные доходы уже второй квартал подряд обгоняют процентные, возвращая биржу к её корням — заработку на торгах и клиринге.

А так отчёт можно назвать "сдержанно-позитивным", с явными ухудшениями в отдельных сегментах. По показателям вопросов нет — всё ожидаемо.

🗿Расходы под контролем. Какие есть положительные факторы?

Итак, одним из важных положительных моментов отчёта стало сокращение операционных расходов — пусть и всего на 2,1% (до 12,2 млрд ₽), но всё равно уже неплохо. Добиться такого удалось в основном за счёт оптимизации затрат на персонал (-28%, без бонусов и мотивационных выплат)

🖥 При этом затраты на IT и софт выросли на 55,3%, а амортизация — на 45,2%. Это связано с модернизацией инфраструктуры и развитием платформы "Финуслуги". Кроме того, налоги (кроме прибыли) увеличились из-за НДС на маркетинг и услуги, что слегка давит на маржу

В итоге получили соотношение расходов к доходам (CIR) — 38%, что говорит о неплохом улучшении эффективности

Также можно отметить несколько положительных драйверов:

• ✔ Клиентская база достигла рекордных 37,8 млн человек, из них 6,1 млн с ИИС. Активно торгуют 3,6 млн ежемесячно (+30%). Это, кстати, очень хороший драйвер для повышения дохода с комиссий + потенциал для роста платформы.

• ✔ Объёмы торгов. Капитализация акций — 52,1 трлн ₽ (рекорд), облигации привлекли 2,67 трлн ₽. Срочный рынок растёт за счёт 102 новых фьючерсов и запуска выходных торгов (ETF и деривативы, +5–7% к объёмам).

• ✔ Новые продукты. 131 новый ETF, индексы MOEXBTC (для крипты) и ICLIMATE (ESG), платформа MOEX Start для pre-IPO. Необычные, но пока обнадеживающие шаги по развитию

🤔 В октябре прошлого года анализ Мосбиржи завершился словами: "Нет дальнейшего роста процентных доходов = нет роста акций Мосбиржи". Сегодня ситуация наконец-то начинает разворачиваться в другую сторону. Но нужно понимать, что процентные доходы всё ещё занимают внушительную долю в выручке, и компенсировать такое падение (-33%) будет непросто. Компания неплохая, с адекватными дивидендами, со справедливой оценкой, но с весьма ограниченной перспективой роста.

Очень важна ваша поддержка — плюсани пожалуйста ♥️, и подпишись на канал, чтобы не упустить от меня что-то интересное!

Последние выпуски:

• 🩸Банк Санкт-Петербург: от любимца к разочарованию. Почему «лучший банк 2024» вдруг корректирует дивиденды? Оправдана ли критика аналитиков?

• 🌀 ВКонтакте — прибыль в отчётности, убыток в реальности и сказка про «92,5 млн активных»: MAX, допэмиссия и новые приключения для миноритариев

• 💎 АЛРОСА — разовая прибыль, вечные проблемы. Как продать с дисконтом активы в Африку и выдать это за рост бизнеса? Здесь научат...

От «самого надёжного» к объекту критики аналитиков — всего один квартал. Где именно банк оступился и чего теперь ждать акционерам?

Новый выпуск подкаста от инвест-канала «Fond&Flow»

🎲#74. Под ребрами..

Итак, дошли руки до результатов самого лучшего банка России за 2024 год. Если вспомнить, что говорили о нём после публикации МСФО за прошлый год, то сегодня всё сильно изменилось.

🗿Несколько дней назад БСПБ опубликовал отчет за 2-й квартал 2025 года. Результаты вызвали массу негатива не только в сторону банка, но и всего сектора в целом. Несмотря на рост доходов, увеличение резервов, снижение рентабельности и какие-никакие дивиденды привели к падению акций на 6% в день публикации, а сам отчёт назвали "неожиданным разочарованием".

Что пошло не так у одного из лучших банков прошлого года? Действительно ли отчёт оказался таким плохим и как теперь реагировать на это инвесторам? Давайте смотреть...

Ключевые показатели за 2-й квартал 2025 года:

• 🔺Чистый процентный доход вырос на 17%, до 19,5 млрд ₽. А все благодаря впечатляющему расширению кредитного портфеля (+18,3% г/г). Корпоративный портфель прибавил 16% с начала года, а розничный — 7,8% (до 174,7 млрд ₽).

• 🔺Чистый комиссионный доход увеличился лишь на 5%, до 2,8 млрд ₽, за счёт роста транзакционной активности. Но из-за малой доли в общей выручке (24,4 млрд ₽) он не стал основным драйвером.

• 🔺Доход от операций на финансовых рынках подрос на 9%, до 2,8 млрд ₽, но, увы, как и комиссии, не смог спасти общую картину.

• 🔻Чистая прибыль упала аж на 19,2% за год и на 38% по кварталу, составив 9,1 млрд ₽. И ключевой причиной стал резкий рост отчислений в резервы (6,9 млрд ₽, почти вдвое больше, чем годом ранее) + увеличение операционных расходов на 20,6%, до 6,6 млрд ₽.

И казалось бы, неплохо... Да, просели где-то по доходу от комиссий, где-то снижение ставки сыграло против, но рост в целом положительный. В чем же проблема?

Основная претензия именно к показателям была основана на контрасте между первым кварталом и вторым. Если в первом мы видели продолжение той хорошей базы с 2024 года, где чистая прибыль прибавила чуть ли не 20%, то во втором она снизилась на те же 20%. Здесь и возникают вопросы.

🚨 Качество активов: звоночки, которые уже не просто звоночки

Сначала хочется отметить, что с качеством кредитного портфеля всё нормально. На первый взгляд. Просрочка (NPL) выросла лишь на 0,2 п.п. с начала года, до 4,9%, а покрытие резервами осталось на комфортном уровне 86%.

Но, как это часто бывает, главное скрыто в деталях...

⚠ Самое тревожное, что я увидел — это рост стоимости риска (COR), который взлетел с -0,02% до 3,4%, что для консервативного БСПБ с исторически низкорисковым портфелем — мягко говоря, не очень. Это и указывает, что у банка явные проблемы с качеством активов. Отчисления в резервы составили 6,9 млрд ₽, что и стало ключевой причиной падения прибыли.

Кроме того, менеджмент пересмотрел прогноз COR на 2025 год с "менее 1%" до "менее 2%", ожидая дальнейшего ухудшения финансового состояния заёмщиков, особенно в корпоративном сегменте.

💼 Дивиденды или подачка? Чего на самом деле ждать инвесторам

Ну и подходим к самому главному фактору критики аналитиков — дивидендам

Менеджмент решил перестраховаться из-за роста резервов и снизил коэффициент выплаты дивидендов до 30%, что соответствует нижней границе дивидендной политики...

❗По итогу выплаты за 1-е полугодие составят 7,4 млрд ₽, или 16,61₽ на акцию. При цене акций 350–370₽ это всего 4–5% див.доходности. И это на фоне прогнозов аналитиков в начале года о выплатах до 30₽ за полугодие и доходности до 16,6% за год. Сейчас, с учётом слабого 2-го квартала, она составит 8–9%. Это всё ещё конкурентно, но ниже, чем у большинства в секторе.

Именно это спровоцировало падение акций в день публикации. Но, как говорится, ваши ожидания = это ваши проблемы.

🤔 Как по мне, после отчёта нельзя назвать БСПБ какой-то плохой компанией, в которую категорически нельзя инвестировать. Да, согласен, это не лучший выбор для тех, кто ищет высокую див.доходность или быстрый рост акций. Однако благодаря сильной капитализации, росту депозитов и перспективам стабилизации качества портфеля акции легко могут вернуться к 400₽. Текущий P/E (3,4x) ниже среднеисторического (3,8x), что говорит о недооценённости. Но, судя по объёмам, рынок больше ориентируется на тех, кто выиграет от смягчения ДКП. В целом, с этим согласен.

Очень важна ваша поддержка — плюсани пожалуйста ♥️, и подпишись на канал, чтобы не упустить от меня что-то интересное!

Прошлые выпуски:

• 🌀 ВКонтакте — прибыль в отчётности, убыток в реальности и сказка про «92,5 млн активных»: MAX, допэмиссия и новые приключения для миноритариев

• 💎 АЛРОСА — разовая прибыль, вечные проблемы. Как продать с дисконтом активы в Африку и выдать это за рост бизнеса? Здесь научат...

• 🔩 Северсталь — производим много, зарабатываем мало, или как жить с эффектом «дешёвой стали». Есть ли смысл после отказа от дивидендов?

Пока ещё убыточна... даже несмотря на положительную EBITDA, грандиозный рост аудитории и снижение долга. Почему цифры из отчётов и ощущения реальных пользователей — постоянно не сходятся?

Новый выпуск подкаста от инвест-канала «Fond&Flow»

🎲#73. Под ребрами..

Пока все удивляются "радужным" новостям после переговоров на Аляске, о рисках которых я писал 10 августа, продолжаем и дальше анализировать свежие отчёты компаний за 1-е полугодие 2025 года.

📡 В этот раз решил обсудить отчёт по МСФО от компании ВК. Выдался он достаточно неплохим, особенно с учётом того, что впервые за долгое время компания показала положительную EBITDA и снижение долга. Однако сохраняющиеся убыточность и снижение темпов роста ключевых сегментов заставляют подумать о множестве вопросов.

Что же сегодня происходит с компанией? Какие перспективы есть на ближайший год и стоит ли присматриваться к её акциям? Давайте разбираться...

Ключевые показатели за 1-е полугодие:

• 🔺 Выручка выросла на 13% до 72,6 млрд ₽. Хороший результат, если не смотреть на темпы роста, которые нормально так замедлились. Особенно это заметно в ключевом сегменте "Социальные платформы и медиаконтент" — рост всего +8% (50,5 млрд ₽). Для сравнения, сегмент технологий для бизнеса (VK Tech) прибавил +48%, а образовательные технологии +24%. Что это? Диверсификация?

• 🔺 скорр. EBITDA выросла до 10,4 млрд ₽ против убытка в 545 млн ₽ годом ранее. Больше всего радует рентабельность по EBITDA (14%), а в сегменте социальных платформ практически 20%. Компания понемногу учится контролировать расходы и монетизировать аудиторию.

• 🔺 Чистый убыток сократился на 48% до 12,7 млрд ₽. Динамика радует, но убыточность остаётся ключевой проблемой. Высокая амортизация (из-за инвестиций в серверы, ИИ и новые проекты) и финансовые расходы продолжают тянуть компанию вниз.

Кроме того, интересно было посмотреть на статистику роста "аудитории" по ключевым сегментам. А там... сказка.

На сегодняшний день ежедневная аудитория сервисов ОФИЦИАЛЬНО достигла 78 млн пользователей (+18% по времени, проведённому в сервисах). Удивительно, насколько отличаются мнение самих авторов контента и официальные данные. Так, к примеру, мессенджер ВКонтакте нарастил месячную аудиторию до 92,5 млн (+5%), где авторы каждый день жалуются на "мёртвую аудиторию"

А вот кому верить, каждый сам для себя поймет)

🌚 Ситуация изнутри. Какие сегодня существуют риски?

Ну, для начала стоит поздравить компанию с тем, что впервые с 2023 года она вышла на положительную операционную прибыль (EBITDA). Это хорошее достижение, учитывая, что ещё год назад она была в минусе.

Теперь по поводу проблем и рисков. Есть две основные:

1. Убыточность. Несмотря на позитив, компания остаётся убыточной. Чистый убыток в 12,7 млрд ₽ — это лучше, чем 24,6 млрд ₽ год назад, но высокая амортизация и финансовые расходы (8,2% по долгам) мешают выйти в прибыль. Свободный денежный поток (FCF) остаётся отрицательным из-за капитальных затрат на новые проекты (хвалебный MAX, VK Play, RuStore). Сложно представить позитивный FCF в ближайшие 2–3 года.

2. Замедление основного сегмента. Как писал выше, рост выручки в "Социальных платформах" (+8%) отстаёт от других сегментов. Это может быть связано с насыщением рекламного рынка или конкуренцией, что бьёт по общей картине

Также отдельно хотел бы упомянуть ситуацию с допэмиссией на 112 млрд ₽. В итоге с помощью неё получилось сократить чистый долг до 77 млрд ₽ и как-никак укрепить баланс. Но опять-таки это в свою очередь увеличило количество акций в 2,5 раза, что размыло доли миноритариев.

🤔 Мнение касательно привлекательности компании — не поменял. С текущим мультипликатором 13 FWD EV/EBITDA она выглядит менее интересно, чем, например, Яндекс (6–7 FWD EV/EBITDA), который растёт быстрее и имеет более устойчивую бизнес-модель.

Как считаете, сможет ли компания в этом году выйти на чистую прибыль, учитывая сокращение убытков и рост EBITDA?

Очень важна ваша поддержка — плюсани пожалуйста ♥️, и подпишись на канал, чтобы не упустить от меня что-то интересное!

Последние выпуски:

• 💎 АЛРОСА — разовая прибыль, вечные проблемы. Как продать с дисконтом активы в Африку и выдать это за рост бизнеса? Здесь научат...

• 🔩 Северсталь — производим много, зарабатываем мало, или как жить с эффектом «дешёвой стали». Есть ли смысл после отказа от дивидендов?

• 🏚 Самолёт: цены растут, продажи падают, долги душат. Оправдано ли игнорирование рисков в секторе, перед заседанием ЦБ?

Выручка падает, конкуренты из синтетики рвут рынок, дивидендов нет. Но акции растут. Как долго можно жить на «разовых доходах» и продаже прошлого — и что делать инвесторам?

Новый выпуск подкаста от инвест-канала «Fond&Flow»

🎲#72. Под ребрами..

В преддверии важнейших переговоров, разбавлю пятницу небольшим анализом свежего отчёта за 1-е полугодие главного алмазодобытчика страны.

💢 По сути у компании не было хороших моментов на протяжении длительного времени в этом году, так как многое заложено именно на экспорте. Помимо этого, стоит признать частичную потерю внутреннего рынка в пользу синтетики, а конкуренцию она проигрывает уже не слабыми темпами

На всем этом багаже компания демонстрирует рост чистой прибыли и достаточно хороший рост акций, которые за лето выросли почти на 15%, не уступая более популярным акциям роста

Что сейчас происходит с компанией? Есть ли хоть какие-то положительные факторы для роста интереса к акциям? Традиционно начинаем с отчёта...

Ключевые показатели за 1-е полугодие 2025 года:

• 🔻 Выручка упала почти на 25% и составляет 134,2 млрд ₽. Основные проблемы доставили наши любимые санкции. Только от G7 и ЕС нам прилетел запрет на импорт алмазов от 0,5 карата с марта 2025 + добивается все это слабым спросом на ювелирку в США и Китае. Компания что-то пыталась сделать со спросом скинув цены на 10%, но — эффекта ноль

• 🔻 EBITDA также упала на 42%, до 37,1 млрд ₽. Маржа сжалась из-за роста операционных затрат и падения добычи (глобал прогноз на 2025: 85–90 млн карат, -20% к уровню пятилетки)

• 🔺 Чистая прибыль выросла на 11% и составила 41 млрд ₽. Неплохо, скажу я вам, смотря на общие проблемы, но рост объясняется разовыми факторами и небольшой оптимизацией затрат.

Сам по себе отчёт слабый, но радует, что выручка немного восстанавливается. Думаю, скорее всего, за счёт продаж премиальных алмазов по более высоким ценам и роста экспорта в Азию (Индия, ОАЭ) после отмены плавающих экспортных пошлин с января 2025. Но снова — разовый фактор

Больше волнует конкуренция с синтетикой. LGD, $300–500 за карат против $1500+ за натуральные... В итоге массовый покупатель берет первое

🐘 Африканское спасение прибыли. Продать прошлое, чтобы приукрасить настоящее. Умеем, практикуем

Как уже все поняли, рост прибыли = разовый фактор. Но вот какой? Тут будет интересная история

❗Ключевой драйвер прибыли — продажа африканских активов. Алроса вышла из 41% в ангольском руднике Катока, получив 15,9 млрд ₽, и продала 55% в Hydroshicapa (ГЭС для Катоки) за 6,7 млрд ₽, плюс отразила 19 млрд ₽ как прочий доход от переуступки дивидендной задолженности Катоки.

Ничего непонятно, а оно и не нужно.

💨 А суть тут такая — компания "надула" себе чистую прибыль во 2-м квартале в ТРИ РАЗА, до 24,8 млрд ₽, что уже значительно увеличивает ту сумму, которую мы получили в конце полугодия. И конечно, если вычесть эффект сделки и курсовую прибыль (5,2 млрд ₽ от переоценки валютного долга), чистая прибыль составила бы всего 7,7 млрд ₽ (+5%).

Итого, где была бы ваша прибыль без такого фактора? Где-то очень далеко.

🩸Отказ от дивидендов, долги и сжатие маржи — реальность, с которой нужно считаться

В мае этого года прошло очередное собрание акционеров, где косвенно решались вопросы относительно дивидендов. Закончилось оно весьма ожидаемо — отменой выплат за 2024 год. Объяснили это "классическим" инвестированием в будущее, созданием подушки безопасности и все в таком духе.

Что изменилось на сегодняшний день❓ Ни-че-го

Почти все аналитики сошлись в едином мнении, что промежуточных дивидендов в 2025 году ждать не стоит.

👔 Позитивный момент — АКРА в мае подтвердила наивысший рейтинг ААА, несмотря на рост чистого долга до 60,97 млрд ₽ (1,18x EBITDA). Компания также оптимизировала затраты: сократила топ-менеджмент (у гендиректора стало меньше замов) и замедлила инвестпрограмму, что помогло удержать FCF в плюсе.

Если говорить об оценке... Алроса очень дорогая (FWD P/E 24). Сравните с Норникелем (P/E 10–12) или Русалом, который может стать интереснее при снижении ставок ФРС.

🤔 Лично мне компания не интересна по сегодняшним ценам. Кэш от продажи Катоки не решил проблему низкого FCF, и без восстановления спроса Алроса либо продолжит накапливать долг, либо будет вынуждена экономить на дивидендах...

Очень важна ваша поддержка — плюсани пожалуйста ♥️, и подпишись на канал, чтобы не упустить от меня что-то интересное!

Последние выпуски:

• 🔩 Северсталь — производим много, зарабатываем мало, или как жить с эффектом «дешёвой стали». Есть ли смысл после отказа от дивидендов?

• 🏚 Самолёт: цены растут, продажи падают, долги душат. Оправдано ли игнорирование рисков в секторе, перед заседанием ЦБ?

• ❄ НоваБев — пьянящий успех на трезвеющем рынке. Как компания продолжает расти при нарастающем долге и падении продаж алкоголя?

Минус дивиденды, минус FCF, плюс 169 млрд на инвестиции. Что за безумие происходит с компанией и почему она с проседающей прибылью вдруг решила развернуться в сторону долгосрочных вложений?

Новый выпуск подкаста от инвест-канала «Fond&Flow»

🎲#71. Под ребрами..

На прошлой неделе российские металлурги начали публиковать отчёты по МСФО за 2-й квартал 2025 года. А начать хотелось бы с "показательной" для отрасли компании — Северстали

Компания столкнулась с непростыми рыночными условиями как внутри страны, так и за её пределами. Отказ от дивидендов, падение всех ключевых метрик, попытки инвестиций на тяжёлом рынке, санкции... Но при этом продолжает жить и даже развиваться

Что происходит с ведущей компанией в секторе? Какие есть перспективы и опасно ли сегодня делать выбор в сторону проблемных секторов? Давайте смотреть

Ключевые показатели за 2-й квартал 2025 года:

• 🔻 Выручка упала на 16%, до 185,5 млрд ₽. Связано это, конечно, с низкими ценами на сталь (51,8 тыс. ₽ за тонну в июне 2025 года, -10%) и укреплением рубля, которое ударило по экспортным доходам. Ситуация выравнивается, но имеем, что имеем.

• 🔻 скорр. EBITDA снизилась на 36%, до 39,3 млрд ₽. Также просела маржа до 21%. Слабый спрос внутри + слабый экспорт снаружи = проблемы с маржинальностью.

• 🔻 скорр. Чистая прибыль снизилась аж на 60,4% и составляет 19,8 млрд ₽. Здесь также нет ничего сверхнового, на прибыль давят курсовые разницы (40% долга компании номинировано в долларах) и высокая налоговая нагрузка.

И тут согласен, на первый взгляд результаты плохие... но вот по динамике Северсталь начинает разгоняться. Если сравнить с прошлым кварталом, сегодня компания показывает лучшие цифры, несмотря на укрепление рубля и слабый спрос.

🏭 Операционные показатели: рост производства, но спрос тянет вниз

Если по показателям ситуация немного удручающая, то на операционном уровне дела выглядят более стабильно:

• ✔ Производство стали за год выросло на 8%, до 2,5 млн тонн. Рост связан с низкой базой прошлого года из-за ремонта доменной печи №5 ("Северянка"), но вот по сравнению с 1-м кварталом производство упало на 12%.

• ✔ Продажи поднялись на 4%, но за счёт полуфабрикатов — слябов, чугуна. Это дёшево, не маржинально, и говорит лишь о попытке хоть как-то “пропихнуть” объёмы на фоне провала в ВДС (продукция с добавленной стоимостью — минус 3%).

Из этого всего ключевой проблемой я бы назвал слабый спрос. Снижай, не снижай ставку, а она всё равно пока высокая, что душит строительный сектор и машиностроение, а экспортные доходы страдают из-за укрепления рубля и санкций (особенно от ЕС)

🇪🇺🇺🇲 Ещё один важный фактор — геополитика. Около 18% российского производства стали идёт на экспорт, но санкции ЕС и США, а также укрепление рубля снижают конкурентоспособность продукции за границей. Это частично объясняет рост продаж менее маржинальных полуфабрикатов, так как готовую сталь брать не особо хотят.

Внешне пока так

🚫 Инвесторов в топку: FCF отрицательный, дивидендов нет, зато CAPEX — в космос

Для начала стоит упомянуть, наш любимый свободный денежный поток (FCF). За этот квартал FCF составил всего 3,6 млрд ₽ (-85%), а за первое полугодие и вовсе зафиксировали отрицательный FCF в размере -29,1 млрд ₽.

⚡ По дивидендам все ещё плачевнее — они просто отказались от выплат за 2-й квартал 2025, а это третий квартал подряд.... С одной стороны, больно как инвестору, а с другой стороны, вроде и масштабную инвестиционную программу обещают. В общем, странно

Также интересная ситуация по капитальным затратам. Выросли за этот квартал на 102% (43 млрд ₽), а за весь 2025 год запланированы рекордные 169 млрд ₽. Основной фокус — модернизация ЧерМК и развитие производства металлоконструкций (до 180 тыс. тонн к 2028 году).

Эти инвестиции создают давление на FCF, но направлены на долгосрочный рост и повышение эффективности. Ожидается, что CAPEX начнёт снижаться после 2026 года.

🤔 Как по мне — сектор сложен в прогнозировании. Компания интересная, учитывая минимальный долг и ± грамотное управление. А вот проблемы, а точнее их масштаб, может сильно пугать... Тут и слабый спрос, и низкие цены, и высокие CAPEX. Долгосрочно может быть интересно, но только если это будет действительно "долгосрочно" со всеми вытекающими.

Очень важна ваша поддержка — плюсани пожалуйста ♥️, и подпишись на канал, чтобы не упустить от меня что-то интересное!

Последние выпуски:

• 🏚 Самолёт: цены растут, продажи падают, долги душат. Оправдано ли игнорирование рисков в секторе, перед заседанием ЦБ?

• ❄ НоваБев — пьянящий успех на трезвеющем рынке. Как компания продолжает расти при нарастающем долге и падении продаж алкоголя?

• 🌀 ВТБ. Выплата дивидендов, постоянные допэмиссии и результаты хуже конкурентов. Почему банк с маржой в 0,8% снова зовёт нас в пирамиду доверия?